一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的挑戰(zhàn)

2020年是非同尋常的一年。因?yàn)榭挂叩木薮蟪晒�，中�?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率先出現(xiàn)V型反彈，全年實(shí)現(xiàn)了2.3%的增長(zhǎng)速度，成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一正增長(zhǎng)的國(guó)家。展望2021年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)呈現(xiàn)較強(qiáng)的恢復(fù)態(tài)勢(shì)。不久前，IMF在其最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》（2021年1月）中，對(duì)今年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)給出了8.1%的預(yù)測(cè)值。

由于去年的增長(zhǎng)基數(shù)低，今年實(shí)現(xiàn)8.1%甚至更高的增長(zhǎng)速度是可以期待的。實(shí)際上，如果將去年和今年的增速平均計(jì)算的話，那么是大約5.2%的年均增速，基本上與我國(guó)現(xiàn)階段潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持了一致。所以，這并不是一個(gè)可以感到高度興奮的預(yù)測(cè)值。而在另一方面，應(yīng)該看到，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)也還面臨不少挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)來(lái)自于國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)方面。

從國(guó)際方面看，全球范圍內(nèi)疫情發(fā)展的趨勢(shì)并不明朗，全球經(jīng)濟(jì)能否很快走出衰退并不確定。自去年冬季以來(lái)，歐洲進(jìn)入了新冠疫情第二波爆發(fā)，而且英國(guó)出現(xiàn)了傳染性更強(qiáng)的變異病毒。盡管一些疫苗已經(jīng)投入使用，但短期內(nèi)難以控制確診病例的快速上升。作為應(yīng)對(duì)，歐洲一些國(guó)家重新啟動(dòng)封城措施，而這些措施對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的負(fù)面影響難以小覷。IMF的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉塔•戈皮納特（Gita Gopinath）上月在發(fā)布今年全球增長(zhǎng)數(shù)據(jù)時(shí)坦陳，盡管目前對(duì)2021年全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)保持著比較樂(lè)觀的態(tài)度，但如果最新的疫情發(fā)展不能得到有效控制的話，該組織將在4月份下調(diào)全年的增長(zhǎng)預(yù)期。

從國(guó)內(nèi)方面看，如果沒(méi)有必要的政策支撐，消費(fèi)、投資和出口等方面的增長(zhǎng)很可能會(huì)低于預(yù)期。受疫情反復(fù)的影響，當(dāng)前我國(guó)的就業(yè)和收入恢復(fù)相對(duì)緩慢，因而消費(fèi)依然比較乏力。日前公布的2021年1月份財(cái)新制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI雙雙下降影響，綜合PMI降至52.2，環(huán)比下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。由于經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)和地方財(cái)政壓力的影響，基建投資的增速已經(jīng)出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)新政的出臺(tái)也在一定程度上抑制了房地產(chǎn)投資。相比而言，出口方面似乎可以相對(duì)樂(lè)觀。因?yàn)闊o(wú)論全球疫情如何發(fā)展，出口都會(huì)保持增長(zhǎng)。如果疫情繼續(xù)發(fā)展，各國(guó)對(duì)中國(guó)的醫(yī)療防護(hù)物資的需求會(huì)大幅增加；如果疫情趨于緩解，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快也會(huì)拉動(dòng)中國(guó)的出口。但總體上看，去年最后兩個(gè)月出現(xiàn)的大幅增長(zhǎng)恐怕不會(huì)再現(xiàn)。另外，近期持續(xù)增多的信用債違約和大型企業(yè)債務(wù)重組事件，以及拜登政府上臺(tái)后中美關(guān)系的不確定性，也使今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行增添了一些新的變數(shù)。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇

正因?yàn)槊媾R著各種挑戰(zhàn)和不確定性，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著一些中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，我們認(rèn)為，今年中國(guó)應(yīng)繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，同時(shí)保持貨幣政策穩(wěn)健以及人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策不宜退出，但在刺激的力度、方式和重點(diǎn)上應(yīng)該做出一定的調(diào)整，更多地將經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃與深層次結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合。

第一，實(shí)施積極的財(cái)政政策。去年，我國(guó)計(jì)劃的財(cái)政赤字率為3.6%。加上特別國(guó)債和地方專項(xiàng)債等，廣義財(cái)政赤字率大約為8.3%。相對(duì)于往年，無(wú)論按狹義的還是按廣義的比率計(jì)算，去年財(cái)政赤字水平都有比較明顯的上升。在百年一遇的疫情沖擊下，面對(duì)保就業(yè)、保主體和保民生等紓困需求，大幅度增加政府支出，減少中小企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，擴(kuò)大政府負(fù)債是能夠快速見(jiàn)效的措施。

2021年，在國(guó)內(nèi)疫情并未完全結(jié)束，國(guó)外疫情依然相當(dāng)嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力的時(shí)候，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策具有合理性。由于抗疫支出明顯減少，預(yù)計(jì)今年不再需要發(fā)行特別國(guó)債。為了保持必要經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)水平，加快推動(dòng)各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性改革，今年預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率和地方專項(xiàng)債的新增發(fā)行規(guī)模原則上不宜低于去年。考慮到去年地方專項(xiàng)債的使用效率不夠理想，今年可以考慮相對(duì)降低新增地方專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模，同時(shí)適當(dāng)提高預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率，從而確保廣義的財(cái)政赤字水平不低于去年。截至2020年末，我國(guó)政府債務(wù)余額與GDP之比（負(fù)債率）為45.8%，尚低于國(guó)際公認(rèn)的60%警戒線，這說(shuō)明我國(guó)也還存在較大的財(cái)政政策擴(kuò)張空間。

今年積極財(cái)政政策的著力點(diǎn)應(yīng)該更多地放在促進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。應(yīng)聚焦解決經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的堵點(diǎn)、痛點(diǎn)、難點(diǎn)，繼續(xù)促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。同時(shí)，努力改善需求側(cè)管理，通過(guò)完善社會(huì)保障體系，增加教育和醫(yī)療資源的有效供給等，降低居民的防御性儲(chǔ)蓄傾向，從而有效地增強(qiáng)消費(fèi)需求。另外，繼續(xù)大幅度降低中小微企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，更好地激發(fā)市場(chǎng)主體的活力，應(yīng)該作為積極財(cái)政政策的一項(xiàng)重要內(nèi)容。再有，面向“十四五規(guī)劃”和“2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)”，利用有限的財(cái)政資源，鼓勵(lì)和引導(dǎo)更多的社會(huì)資本加大對(duì)高端核心技術(shù)項(xiàng)目、“兩新一重”項(xiàng)目，以及“碳達(dá)峰”、“碳中和”等經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目的投資。

第二，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。2020年前三個(gè)季度，我國(guó)的宏觀杠桿率上升了25個(gè)百分點(diǎn)，在三季度末達(dá)到了270.1%。其中，升幅最快的是居民部門和政府部門，非金融企業(yè)部門表現(xiàn)為先升后降的特征。總體上看，這是自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)宏觀杠桿率上升最快的一個(gè)時(shí)期。宏觀杠桿率的快速上升，自然會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)擴(kuò)大。近期上海深圳等一線城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)快速上漲，以及部分股指的過(guò)快攀升在一定程度上就是貨幣政策相對(duì)寬松的結(jié)果。從中長(zhǎng)期看，不斷增大的還本付息壓力也會(huì)制約未來(lái)的消費(fèi)和投資能力。由于這些方面的情況，今年的貨幣政策在總體基調(diào)上應(yīng)該保持穩(wěn)健，繼續(xù)擴(kuò)張的空間已經(jīng)十分有限。

不過(guò)，穩(wěn)健的貨幣政策并不意味著轉(zhuǎn)向從緊，更不意味著短期內(nèi)急轉(zhuǎn)彎。首先，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)依舊比較脆弱，增長(zhǎng)前景仍有較大的不確定性，貨幣政策過(guò)快收緊不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步回升。其次，自去年四季度以來(lái)，非金融企業(yè)開始去杠桿，市場(chǎng)利率逐漸走高，并一度導(dǎo)致流動(dòng)性緊張。如果過(guò)快轉(zhuǎn)為從緊的貨幣政策，很可能導(dǎo)致一些企業(yè)的資金鏈斷裂、信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大甚至資產(chǎn)泡沫破裂。再次，利率上行過(guò)快不利于積極財(cái)政政策的實(shí)施，不利于地方專項(xiàng)債的發(fā)行，并可能加大財(cái)政政策對(duì)私人部門投資的擠出效應(yīng)。最后，如果出現(xiàn)利率過(guò)快上行，還可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外利差的進(jìn)一步擴(kuò)大，從而增大人民幣升值壓力。

第三，保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，避免過(guò)快升值。自去年5月以來(lái)，由于抗疫成功，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先步入恢復(fù)，加上中國(guó)的利率（以10年期國(guó)債收益率衡量）一直高于美國(guó)同期利率200個(gè)基點(diǎn)以上，外資大量流入中國(guó)。下半年以來(lái)，由于歐美地區(qū)疫情不斷惡化，中國(guó)防疫物資和電子產(chǎn)品出口大幅度增加，結(jié)果造成經(jīng)常項(xiàng)目盈余大幅增加。資本凈流入增加和經(jīng)常項(xiàng)目盈余的擴(kuò)大，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元不斷升值。在差不多9個(gè)月里，升值幅度接近11%。

展望2021年，盡管人民幣匯率有可能呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，但總體上看將會(huì)面臨進(jìn)一步升值的壓力。這是因?yàn)�，其一，如前所述，雖然全球疫情發(fā)展仍有不確定性，但無(wú)論怎樣發(fā)展，中國(guó)今年的進(jìn)出口和經(jīng)常項(xiàng)目都有望保持順差。其二，美聯(lián)儲(chǔ)的極度寬松貨幣政策預(yù)計(jì)今年難以改變，中美之間的利差仍將保持在200個(gè)基點(diǎn)左右，這將繼續(xù)鼓勵(lì)資本凈流入中國(guó)。其三，拜登政府新近提出的1.9萬(wàn)億美元的紓困救助計(jì)劃加大了人們對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂，有可能進(jìn)一步促使美元處于疲軟狀態(tài)，這對(duì)人民幣繼續(xù)走強(qiáng)將產(chǎn)生一定的推動(dòng)作用。雖然近日新任財(cái)政部長(zhǎng)耶倫表示她更愿意看到一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的美元，但這會(huì)在多大程度上阻止人民幣的升值尚有待觀察。

如果人民幣繼續(xù)呈現(xiàn)較快升值，如升破1美元對(duì)6元人民幣，那么有可能對(duì)中國(guó)的出口和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)構(gòu)成一定的負(fù)面影響。對(duì)此，主要有三個(gè)應(yīng)對(duì)選項(xiàng)。一是外匯市場(chǎng)干預(yù)；二是加強(qiáng)資本流入控制；三是適當(dāng)放松資本流出管控。這些選擇雖然都可以阻止人民幣升值，但其綜合影響有所不同。外匯市場(chǎng)干預(yù)會(huì)導(dǎo)致央行被動(dòng)增加人民幣投放。在當(dāng)前CPI尚處低位的情況下，這不大可能成為問(wèn)題，但持續(xù)操作有可能招來(lái)“貨幣操縱”指責(zé)，從而使我們?cè)谖磥?lái)的對(duì)美經(jīng)貿(mào)談判中處于不利地位。加強(qiáng)資本流入管制可能在短期內(nèi)見(jiàn)效比較明顯，但與我國(guó)擴(kuò)大對(duì)外金融開放的基本政策取向相悖，不利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)（特別是國(guó)債市場(chǎng)）的開放度，也不利于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。相比之下，通過(guò)進(jìn)一步提高QDII額度等方式，適當(dāng)放松居民對(duì)外金融投資的限制，不僅有助于緩解人民幣升值壓力，也順應(yīng)中等收入群體增加境外資產(chǎn)配置的合理需求，并且符合資本賬戶全面可兌換的長(zhǎng)期改革目標(biāo)，因而可能是最為可取的政策選項(xiàng)。